<<
>>

Инвестиции как ведущий фактор долговременного роста

Доминирующим фактором конкурентоспособности, главным источником устойчивого экономического роста в любой национальной экономической системе является рост инвестиций. Среднемировой уровень накопления составляет 24% ВВП.

В новых индустриальных странах Азии за последнее десятилетие XX в. инвестиции в основной капитал составляли 31,1% ВВП. При этом темпы роста ВВП в среднем достигали около 7,2% (в Китае — более 40% ВВП и 10%, соответственно). Какова инвестиционная ситуация в России? Динамика инвестиций представлена в табл. 2.7.

Таблица 2.7. Инвестиции в экономике РФ

Показатели

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

Инвестиции в основной капитал, млрд. руб.

1165,2

1504,7

1762,4

2186,4

2804,8

3534,0

4482,7

в процентах к ВВП

15,9

17,9

16,2

16,5

16,1

16,4

16,7

в процентах к предыдущему году

117,4

110,0

102,8

112,5

111,7

110,7

113,5

Источник: Госкомстат РФ.

С уровня 1,16 трлн.руб. в 2000 г. инвестиции увеличились до 4,5 трлн.руб. в 2006 г., т.е. возросли почти в четыре раза. В 2006 г. рост инвестиций составил рекордные за все последние годы 13,5%, что позволило добиться экономического роста около 7%. За всю новейшую историю России быстрее инвестиции

1 Макеев Ю.А., Салицкий А.И., Шахматов А.В.

Валюта и конкурентоспособность: мировой опыт и специфика России// Банковское дело, 2005, №5, с. 17.

росли только в 2000 году, когда темп их роста достиг 17%. Однако темпы роста в пределах 10 — 13% в год явно недостаточны для превращения инвестиций в самый мощный и продуктивный внутренний фактор экономического роста. Для достижения высоких и устойчивых темпов роста необходимо выйти за рамки 10%-ного роста инвестиций и обеспечить динамику 15 — 20% в год; нынешние же темпы перспективный рост не обеспечивают. Такой рост выдерживается только в отдельных отраслях — таких, как транспорт, связь, торговля.

В итоге доля инвестиций в валовом продукте остается невысокой (16,7% в 2006 г.), что ниже уровня 1997 года и ниже современного уровня стран с переходной экономикой (более 25%), реализующих политику высокого роста. ВВП России в 2000 — 2006 гг. возрос на 37,4%, а отношение валового накопления основного капитала к ВВП составляло в среднем 18,1%. Это означает, что валовое накопление слабо питает совокупный рост1. Объемов инвестиций в промышленности недостаточно не только для развития, но даже и для простого воспроизводства основных фондов.

В условиях технологической конкуренции с импортом потребность в активном обновлении и модернизации производственного аппарата достаточно высока. По расчетам ИЭПП потребность в инвестициях в промышленности составляет более 1 трлн.руб.2, или около $400 млрд.3.

К 2009 г. объем инвестиций по сравнению с 2005 г. должен удвоиться. Форсированное расширение инвестиций будет означать поворот от потребительски ориентированного к инвестиционно ориентированному качеству роста. Для этого требуется оптимизация структуры инвестиций — как отраслевой, так и воспроизводственной.

В воспроизводственной (видовой) структуре капитальных вложений доля инвестиций в активную часть составляет более трети, но она постепенно уменьшается, включая импорт оборудования. Это не является отрицательным явлением. Часть инвестиционного спроса, реализуемая через импорт оборудования (составляющего пятую часть всех инвестиций), представляет собой текущий чистый вычет из экономического роста.

Стратегически важно стимулировать отечественное инвестиционное машиностроение. В целом общая тенденция перехода от модернизации оборудования к новому строительству означает завершение периода восстановительного роста (активная загрузка мощностей и их модернизация) и начало фазы инвестиционного роста (создание новых).

Отраслевая структура инвестиций также требует оптимизации. По нашим расчетам, ровно две трети вклада (67,2%) в прирост инвестиций обеспечили базовые отрасли: добывающий, металлургический, машиностроительный и энер-

1              Во всех странах СНГ, кроме Кыргызстана и Таджикистана, доля валового накопления основного капитала в ВВП выше, чем в России. По оценкам Всемирного банка, для устойчивого роста в развивающихся странах необходимо, чтобы доля инвестиций в ВВП составляла не менее 20%. Это низкий уровень для экономики, наметившей качественный прорыв. В Китае и Южной Корее этот показатель составляет не менее 25% ВВП, а в Японии и Германии в период реструктуризации и бурного роста доходил до 40% ВВП.

2              А. Иванов. Обоснование эффективности фондового рынка как оптимального источника привлечения финансовых ресурсов // Вопросы экономики, 2005, N° 12, с. 24.

3              Только для компенсации выбывающих в ближайшие шесть - восемь лет основных фондов электростанций, находящихся в системе РАО ЕЭС, требуется свыше $110 млрд. — Интервью с Л.И.Бароном, зам. генерального директора Российского банка развития. — www.vedi m

гетический секторы и транспортную инфраструктуру (транспорт и связь)1. При этом в нефтегазовом и обслуживающих его секторах сконцентрирована четверть всех инвестиций. Несмотря на важность обновления фондов в этом секторе, следует признать, что это продуцирует дальнейшее опережение темпов роста этих отраслей, тормозит рост в других отраслях и консервирует сырьевую направленность экономического развития.

Доминантой желательных изменений является акцент на инвестициях в инновации.

Пока сохраняется негативная тенденции относительного снижения инвестиций в высокотехнологичный сектор (табл. 2.8).

Таблица 2.8. Удельный вес инвестиций в высокотехнологичный и добывающий секторы (по крупным и средним организациям), %

Доля инвестиций сектора в общем объеме инвестиций

2004

2005

2006

Высокотехнологичный сектор

10,7

10,4

9,3

Добывающий сектор

16,8

16,1

17,3

Источник: МЭРТ.

Желательный тренд в динамике вклада инновационных инвестиций в факторы роста валового продукта демонстрирует следующий анализ (табл. 2.9).

Таблица 2.9. Декомпозиция роста ВВП, %

Показатели

2004

2005

2006

2009

(прогноз)

Прирост ВВП

7,2

6,4

6,0

6,0

Фактор внешнеэкономической конъюнктуры

2,5

2,2

1,4

1,4

в т. ч. за счет цен на нефть

1,4

1,5

0,8

0,7

Внутренние факторы роста

4,7

4,2

4,6

4,6

в т. ч. за счет инвестиционной компоненты

2,6

2,5

2,9

3,1

частные инвестиции

2,0

17

и

1,9

рост эффективности (инновационная компонента)

0,56

0,6

0,7

1,0

государственные расходы инвестиционного характера (ФЦП, Инвестиционный фонд, национальные проекты)

0,08

0,14

0,5

0,3

Внутренний спрос населения

2,1

1,7

1,7

1,5

в т.ч. за счет увеличения пенсий и заработной платы __ работникам бюджетной сферы

0,2

0,2

0,2

0,2

Источник: МЭРТ.

Как видно, последовательно улучшают структуру роста, с одной стороны, относительное снижение внешнего спроса и внутреннего спроса населения и, с Другой стороны — увеличение значимости инвестиционно-инновационных элементов. Общий рост инвестиций (включая государственные инфраструктурные

1 Мониторинг текущей ситуации в экономике Российской Федерации в январе-феврале 2007 г., МЭРТ, с. 40.

.                                                                      _                                          -                                                         СЛ.

инвестиции) обеспечит от 0,25% до 0,47% дополнительного прироста ВВП в год, а ускоренный рост инвестиций в инновационный сектор экономики и высокотехнологичные проекты обрабатывающей промышленности — еще 0,25%'. Таким образом, вклад инноваций практически удвоится.

Именно инвестиционно обусловленный тип экономического роста должен сменить в РФ ориентацию на внешние факторы развития. Инвестиции, обращенные на внутренний рынок, питают глубокий и, главное, необратимый экономический подъем. Безусловно, необходимо и возможно превратить долговременный (и в то же время конъюнктурный, ненадежный) тренд ориентации на внешний спрос в активизацию внутреннего спроса. Это происходит, если денежная масса, растущая вследствие чистого экспорта, перераспределяется в пользу накопления в секторах, ориентированных на внутренний спрос, и в обрабатывающих отраслях, ориентированных на облуживание сырьевого экспорта.

В России определенная инвестиционная стагнация превратилась в важнейший структурный ограничитель экономического роста. Нехватка капитала, низкие масштабы накоплений не способны запустить мотор экономики, придать ей лучшую динамику. Только накопление критической массы нового эффективного капитала сделает возможным инновационный технологический прорыв и придаст новое качество росту. Таким образом, чтобы экономический рост не затухал, инвестиции должны расти значительно быстрее, чем в 2006 г.2. Но важно понимать и обратную связь. Инвестиции — это не только мотор, топливо, акселератор экономического роста, но и его результат; спрос на инвестиции увеличивается только в растущей экономике. Поэтому важно поддерживать позитивную макроэкономическую динамику.

Вместе с тем источником роста является не только расширение капитала как важнейшего фактора производства, но и повышение эффективности его использования. С этой точки зрения не лишена рационального зерна и оппонирующая точка зрения, согласно которой в РФ достигнутый уровень инвестиций близок к оптимальному уровню. Постулаты об ином уровне оптимума (норма накопления 25 — 30%) оспариваются тезисом о том, что при больших вложениях экономика становится ленивой и уровень 17 — 20% к ВВП является вполне достаточным. Экономика без ущерба для материально-финансовой сбалансированности может абсорбировать только определенный объем инвестиций, иначе происходит перегрев экономики, объективно требующий корректировки денежной массы методами монетарной политики (стерилизация). Перенакопление — синоним неэффективности.

В этом смысле серьезным дефектом капиталообразования в современной России является именно недостаточная эффективность инвестиций как синоним относительно избыточного инвестиционного спроса. По сути, это можно расценивать как недоинвестирование имеющихся сбережений. Глава МЭРТ

' Экономику заставят расти за счет госинвестиций. Коммерсантъ, № 27 (3603) от 20.02.2007.

2 Однако в последних прогнозах МЭРТ на 2007 — 2010 годы предусмотрены темпы роста инвестиций в диапазоне всего лишь 10,8 — 12,7%. Это объясняется продолжающимся укреплением рубля, возможным ухудшением внешнеторговой ценовой конъюнктуры и прочими факторами.

Г.Греф считает, что «...по большому счету, Россия не испытывает дефицита инвестиционных ресурсов. Главный дефицит — дефицит инвестиционных идей», т.е. инвестиционного спроса.

Таким образом, акцент должен быть сделан не на количественном, а на качественном аспекте инвестиций. Это подразумевает вложения в высокоэффективные проекты и сферы, обеспечивающие высокую конкурентоспособность производства. Именно такие инвестиции могут стать опорой и исходным звеном для экономического роста.

При таком подходе становится необязательной ориентация на высокие и нереальные темпы прироста инвестиций. Тогда даже временное падение абсолютных объемов инвестиций не является фатально опасным. В этом случае, по крайней мере, не будет зарегистрирована отрицательная предельная производительность капитала, т.е. все меньшая отдача с каждого нового рубля (проедание накоплений), что у нас наблюдалось последние годы. Ведь такая картина противоречит природе капитала как самовозрастающей стоимости. Таким образом, с точки зрения самосохранения и развития экономической системы важно не форсировать неэффективные инвестиции.

Достижение более высоких темпов экономического роста при относительно меньшем объеме инвестиций возможно, о чем говорит следующее сравнение. Россия по степени «рыночности» (меньшие ограничения, более сильная конкуренция) опережает Китай, что сказывается и на результативности инвестиций. При объеме инвестиций 16,8% ВВП Россия имела в 2006 г. 6,7% прироста ВВП. В то же время в Китае при несопоставимо большем объеме инвестиций (около 45% ВВП, или $900 млрд.) прирост валового продукта составил 10,1%.

Объективно существуют потенциальные опасности инвестиционного перегрева: непродуктивность, невысокая отдача значительной части капиталовложений, наращивание избыточных мощностей1. В конечном итоге инвестиции и даже производство — не самоцель. Реальной мерой экономического благосостояния является рост потребления, во имя которого с помощью инвестиций осуществляется экономическое развитие.

В целом мы не видим фундаментального противоречия между взглядами сторонников форсированного роста и адептами более скромной динамики. Интенсификация в виде дозагрузки подошла к естественным пределам. Поэтому при низкой норме накопления и инвестиций модернизационный рост невозможен. При этом на первый план выдвигается тестирование новых инвестиций на предмет эффективности и избирательное их финансирование, что позволит получить больший эффект по сравнению с политикой гипертрофированного роста.

1 Такие признаки появились в современном Китае, где отношение инвестиций к ВВП Достигает 40 — 45% ВВП, а годовые темпы роста инвестиций превышают 50% (чему способствует дешевый кредит, финансирующий инвестиционный бум, и чрезмерно оптимистические спросовые ожидания): в автомобилестроении, производстве стали и еще в 9 отраслях снижаются цены под влиянием растущей конкуренции и избыточных мощностей. Это может привести к накоплению новых необслуживаемых ссуд в банковской системе и затормозит экономическое развитие.

Таким образом, слабость инвестиционного спроса как ограничитель экономического роста должна преодолеваться безусловным ростом эффективных инвестиций с одновременной оптимизацией их структуры.

Ключевые компоненты структуры финансирования инвестиций

Коль скоро в российской экономике наблюдается изменение природы экономического роста, становящегося во все большей степени инвестиционно обусловленным, попытаемся выяснить — каков вклад в эту позитивную тенденцию вносит рынок капитала? В контексте дальнейшего исследования нас интересует влияние структуры источников инвестиций на конечную эффективность их использования, соотношение рыночных и нерыночных источников и, на основе этого, резервы национального рынка капитала.

Внерыночные инвестиционные ресурсы. Из табл. 2.10 следует, что на долю нерыночных источников (собственные и бюджетные ресурсы) приходится в среднем около 70% всех инвестиционных ресурсов.

Таблица 2.10. Структура инвестиций в основной капитал по источникам финансирования1, % к итогу

Показатели

1995

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

Инвестиции в основной капитал — всего,

в том числе

100

100

100

100

100

100

100

100

собственные средства

49,0

47,5

49,4

45,0

45,2

45,4

47,7

44,3

привлеченные средства

51,0

52,5

50,6

55,0

54,8

54,6

52,3

55,7

из них бюджетные средства (средства консолидированного бюджета)1

21,8

22,0

20,4

19,9

19,6

17,9

20,1

19,8

Из общего объема — нерыночные источники

70,8

69,5

69,8

64,9

69,0

63,3

67,8

64,1

С 2000 г. - без субъектов малого предпринимательства.

1 Включая средства бюджетного фонда государственной поддержки приоритетных отраслей экономики и местных бюджетов.

Источник: Госкомстат РФ.

Собственные источники. В реальном секторе сбережения превращаются в инвестиции в значительной части за счет источников самого этого сектора, т.е. экономика самофинансируется. В последние годы стабильно около половины инвестиций в основной капитал формируются за счет доходов бизнеса, т.е. собственных средств предприятий. Это чистые денежные потоки, т.е. нераспределенная прибыль, амортизация, частично средства от дивестирования (распродажи) активов. Нередко на инвестиции направляется часть средств, высвобождающаяся за счет привлечения кредитов под оборотные средства. Наибольшую часть составляет прибыль, однако предполагается некоторое увеличение доли амортизации. Динамика прибыли и амортизации как базисных внутренних инвестиционных источников представлена в табл. 2.11.

Таблица 2.11. Прибыль и амортизация в экономике РФ как источники инвестиций, млрд.руб.

Показатели

2002

2003

2004

2005

2006

2007

прогноз

Прибыль от всех видов деятельности

1141

2324

3214

4556

5995

6900

Амортизация

715

834

898,3

1199

1363

1503

Итого ресурсов самофинансирования

1856

3158

4131

5755

7358

8403

В т.ч. доля прибыли, %

61,5

73,6

77,8

79,2

81,5

82,1

Источник: МЭРТ, Госкомстат РФ.

Как видно, ресурсы самофинансирования за 2002 — 2006 гг. возросли в 4 раза. К 2009 г. ожидается рост объемов внутренних финансовых источников в полтора раза на базе роста объемов производства и активов компаний. Наиболее динамично продуцируют прибыль добывающий и инфраструктурный (торговля, финансы) сегменты экономики.

Прибыль все последние годы накапливается быстрее, чем растут инвестиции. Только в 2006 г. она выросла на 31,5% при росте инвестиций на 13,5%. При росте прибыли в целом по экономике и с учетом относительной стабильности налогообложения прибыли следует тем не менее признать некоторое сужение потенциала собственных источников. В условиях реального снижения прибыли у многих предприятий и стабильного наличия трети убыточных предприятий (в январе 2007 г. — 34,7%) внутренний ресурсный пул национального хозяйства значительно обедняется.

Наибольшая сумма убытков традиционно концентрируется в сфере обрабатывающих производств, а наибольший ее рост сохраняется в производстве и распределении электроэнергии, газа и воды, а также в сельском хозяйстве и строительстве.

С макроэкономической точки зрения, внутренний потенциал инвестирования более корректно идентифицировать не по массе прибыли, а по сальдированному финансовому результату (СФР), почти 70% которого обеспечивают базовые отрасли. СФР в 2006 г. достиг 3,8 трлн. руб., или 14,2% ВВП, в то время как прибыль составила 5,995 трлн. руб., или 22,5%. Таким образом, вычет из инвестиционного потенциала достиг 8,3% ВВП.

Констатируя ограниченность развития компании за счет собственных средств предприятий, мы приходим к двоякому выводу: это говорит о том, что в реальном секторе экономики растет неудовлетворенный спрос на инвестиционные ресурсы; спрос, покрываемый собственными накоплениями, является спросом нерыночного характера. С макроэкономических позиций финансирование инвестиций наполовину за счет самофинансирования не дает возможности полноценно реконструировать структуру национального хозяйства. Наконец, собственные ресурсы никогда не бывают достаточными для прорывных, масштабных инвестиций, требующих эмиссионного или кредитного финансирования.

Государственные источники инвестиций. Источники государственного сектора также являются, по сути, нерыночными. Однако следует признать, что без

эффективных шсинвестиций экономику модернизировать невозможно. Государство, оставаясь скромным инвестором, все же активизирует свой вклад в прирост ВВП (табл. 2.12).

Таблица 2,12. Государственный инвестиционный спрос в структуре совокупного спроса, %

Показатели

2004

2005

2006

2009 (прогноз)

Прирост ВВП

7,2

М

6,0

6.0

в т.ч. за счет государственных инвестиций

0,08

0,14

0,5

0,3

вклад государственного сектора

U

2,2

8,3

5

Источник: МЭРТ.

Рост государственной инвестиционной составляющей в 2004 — 2006 гг. объясняется сознательной политикой правительства по усилению своей роли в экономическом развитии и компенсации некоторого снижения активности прироста частных инвестиций. Однако новое качество роста обусловлено не любыми государственными инвестициями, а теми, которые обеспечивают структурную перестройку, инновации, развитие высокотехнологичного сектора экономики.

В 2006 г. создан набор инструментов содействия диверсификации экономики и преодоления инфраструктурных ограничений. Через Инвестиционный фонд, Банк развития, Российскую венчурную компанию и Особые экономические зоны с 2007 г. финансируются инновационные и инфраструктурные национально значимые для современного роста проекты на условиях частно-государственного партнерства.

Но собственно бюджетные ресурсы федерального бюджета и средства региональных и местных бюджетов такие инвестиции не обеспечивают. Поэтому достаточно высокий уровень бюджетных вложений в структуре инвестиций — 20,1% (табл. 2.10) в целевой структуре должен быть скорректирован в меньшую сторону. Такая перспектива хорошо прослеживается по данным табл. 2.13.

Таблица 2.13. Бюджетные источники инвестиций, % к ВВП

Доля расходов инвестиционного характера федерального бюджета, включая Инвестиционный фонд

2004

2005

Прогноз*

2006

2007

2008

2009

1,36

1,94

2,41

2,16

1,83

1,69

1 В прогноз заложено некоторое замедление темпов роста ВВП, а также снижение цены нефти в 2007 г. и ее стабилизации в 2008 — 2009 годах.

Источник: Минфин РФ.

Здесь видно более адекватное место бюджетных инвестиций, проистекающее из ограниченности их стимулирующей роли и ряда других описанных возможных негативных эффектов. С этой точки зрения следует позитивно расценивать ориентацию на стабилизацию и некоторое снижение в среднесрочной перспективе доли госвложений1.

1 Эти цифры частично опровергаются оценками независимых экспертов: в 2007 — 2009 гг., по оценке Deutsche UFG, государство намерено увеличить прямые инвестиционные затраты в 1,5 раза.

Прямые иностранные инвестиции. В инвестиционный потенциал российской экономики, помимо валовых внутренних сбережений, следует включать прямые иностранные инвестиции. Они предпочтительный инструмент финансирования развития и роста по сравнению с притоком краткосрочного капитала или иностранными займами1.

Доля России в мировом рынке прямых инвестиций пока составляет скромные 1,7%, что, впрочем, больше, чем у Индии или Бразилии. По объему накопленных иностранных инвестиций (на начало 2007 г. $143 млрд. долл.) Россия опережает Индию, Чехию, Польшу, но значительно уступает Китаю. По показателю чистого притока ПИИ Россия уступает США в тридцать раз, крупнейшим европейским странам — в десять раз, Бразилии и Гонконгу — в два-три раза2.

Вместе с тем рост российской экономики создает основу для улучшения динамики притока иностранного капитала. В рейтинге инвестиционной привлекательности стран мира консалтинговой компании А.Т. Kearney Россия в 2006 г. переместилась с 11-го места на 6-е, в результате чего рост ПИИ стал одним из самых внушительных в мире. Наиболее активным является приток в сектор нефинансовых организаций, опережающий в последние годы рост внутренних инвестиций (табл. 2.14).

Как видно, ПИИ в 2006 г. почти удвоились. Их объем по предварительной оценке Центробанка составил $31 млрд.3. В притоке иностранного капитала в нефинансовый сектор их доля выросла до 54% (в 2005 г. она составляла менее четверти всего притока иностранного капитала)4, что говорит о существенном улучшении структуры иностранных инвестиций.

Таблица 2.14. Динамика инвестиций, % к предыдущему периоду

Показатели

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

Инвестиции в основной капитал

117,4

110,0

102,6

112,5

110,9

110,7

13,5

Прямые иностранные инвестиции в нефинансовый сектор

98,0

94,4

100,6

169,9

138,5

138,8

147

Источник: Госкомстат РФ.

Динамичный рост иностранных инвестиций обеспечивает активное пополнение ресурсной базы национального финансового рынка и предложение капиталов. Однако масштабным инвестиционным ресурсом в экономике России прямые иностранные инвестиции пока не являются: их доля в суммарных

1              В 2006 году в мире осуществлено прямых инвестиций на общую сумму $1,2 трлн., что на 22% больше, чем в 2005 г. Некоторое замедление темпов роста и стабилизация уровня прямых иностранных инвестиций (2,4% к ВВП в 2006 г. и то же по прогнозу на 2009 г.) объясняется Достижением некоего среднего долгосрочного уровня инвестиционной активности.

2              Картина несколько улучшается при рассмотрении объема прямых иностранных инвестиций на душу населения: в России в 2005 г. они составили $102,2/чел., а в Китае — лишь $55,1/чел., в Бразилии — $80,3/чел. Максимальный объем прямых иностранных инвестиций на душу населения был отмечен в Люксембурге — $92 100/чел., Исландии — $7700/чел., Норвегии — $3100/чел.

3              Оценка Госкомстата РФ существенно ниже — $13,7 млрд. Она основывается только на показателях компаний, оценивает только физические потоки, не учитываются реинвестированные Доходы, тогда как Банк России придерживается международной методологии МВФ.

4              Центральный банк РФ. Обзор финансовой стабильности. Годовой выпуск, 2006, с. 4.

инвестициях не превышает 15%, незначимы они и в отношении к ВВП (1,4%). Прямые инвестиции питают в основном рост крупных корпораций (в основном в топливно-энергетическом секторе, металлургии, сфере финансового бизнеса, розничной торговли), чьи стратегические решения имеют длительный горизонт (более пяти лет) и несут в себе приемлемый для нерезидентов риск.

Ресурсы рынка капиталов. Внутренний инвестиционный ресурсный потенциал и прямые нерыночные внешние источники дополняются предложением со стороны финансового рынка, обеспечивающего эффективный перелив ресурсов. Рынок капитала питает те сегменты, отрасли и сферы, где есть потребность во внешнем финансировании при недостатке собственных источников накопления.

Это не означает абсолютной ущербности внутренних источников роста. С позиции отдельно взятого предприятия внутренние источники являются надежным источником роста, индикатором финансовой устойчивости, гарантом кредитоспособности, резервом стимулирования. Оптимальная структура достигается менеджментом с учетом цены (издержек привлечения) капитала (процент, дивидендная доходность) как индикатора эффективности привлечения внутренних и внешних источников. В устойчивых развитых экономиках доля внутренних источников достаточно стабильна и примерно паритетна с ресурсами рынка капитала. Но для переходных быстрорастущих экономик масштабным и особо актуальным является внешнее рыночное финансирование с его огромным потенциалом позитивного влияния на рост.

Насколько ресурсы финансового рынка покрывают инвестиционные потребности экономики России? В целом за 2006 год в структуре инвестиций в основной капитал доля собственных средств организаций составила 44,3%, доля кредитов банков составила 8,9%, доля бюджетного финансирования — 19,8%, заемных средств других организаций — 5,4 процента. Данные за 9 мес. 2006 г. представлены в табл. 2.15.

Таблица 2.15. Рыночные источники в структуре инвестиций в основной капитал

Показатели

Январь-сентябрь 2006 г.

Январь -сентябрь 2005 г. в % к итогу

млрд.

рублей

в % к итогу

Инвестиции в основной капитал в т.ч.

2133,7

100

100

собственные средства

962,3

45,1

47,5

ресурсы рынка капитала из них:

262,7

12,33

7,1

кредиты банков

198,2

9,3

6,5

в т.ч. кредиты иностранных банков

38,3

1,8

1,1

средства от выпуска корпоративных облигаций1

0,5

0,03

0,2

средства от эмиссии акций1

64

3,0

0,4

Кроме того, заемные средства других организаций

119,1

5,6

7,9 _ . ..

Без субъектов малого предпринимательства и параметров неформальной деятельности. 1 Частные размещения бумаг, т.е. без учета IPO и облигаций, представленных на организованном первичном фондовом рынке.

Источник: Госкомстат РФ.

Как видно, инвестиционный потенциал финансового рынка представлен скромной цифрой — 12% всех источников, хотя в прежние годы доля средств, привлекаемых через кредитный и фондовый рынок, была еще ниже и колебалась в пределах 3 — 7%. Существует, таким образом, сильный разрыв между рыночными источниками и объемом национальных инвестиций. Даже экспор- тно-ориентированные отрасли и естественные монополии, обеспечивающие большую часть прироста инвестиций, профинансировали с помощью рынка очень небольшую их часть.

Отдельно следует проанализировать наличие в структуре источников инвестиций заемных средств других организаций. Они обладают формальными признаками заемного капитала, однако мы не находим в них признаков рыночных источников. Они не являются таковыми ни с институциональной точки зрения (ссуды предоставляются не финансовыми посредниками, а партнерами по бизнесу), ни с экономических позиций: с точки зрения отсутствия конкурентных условий предоставления по объему, цене и прочим существенным условиям. Чаще всего эти ресурсы поставляются по линии финансирования инвестиционных проектов в холдингах, финансово-промышленных и прочих интегрированных бизнес-группах, будучи обусловленными сложной структурой собственности. Назовем эти источники условно-, или квазирыночными.

При характеристике структуры собственно рыночных источников обратим внимание на серьезное преобладание в ресурсах рынка капитала банковских кредитов — 75%. Их доля в финансировании инвестиций в основной капитал, хотя и удвоилась за 2000-е гг., остается незначительной — всего 9%. В сравнении с источниками самофинансирования (44%) банки поставляют в реальный сектор пятикратно меныций объем денежных ресурсов.

Что же ограничивает реципиентов капитала в привлечении рыночных источников — прежде всего, кредитов? Часто это обусловлено отсутствием четкой корпоративной и финансовой стратегии развития. Горизонт планирования для владельцев производственных активов довольно узок. Предприятия выбирают недальновидную системную экономическую парадигму. В стратифицированной пирамиде внутрифирменного пространства1 опыт рыночного функционирования предприятия, как вершина этой пирамиды, часто не содержит прецедента, необходимости и культуры обращения к финансовому рынку как источнику развития.

В принципе всегда существует необходимость выбора между текущим благополучным и стабильным положением (что предполагает финансовую поддержку текущего воспроизводства) и завтрашним ростом (что означает необходимость озаботиться ресурсами для инвестиций, в т.ч. наличием рыночных источников). Если предприятия инвестиционно близоруки, работают в пределах узкого временного горизонта, находятся в стадии стагнации (нулевого роста) и спада, это объективно охлаждает их интерес к рынкам капитала2.

1              Клейнер Г. Системная парадигма и теория фирмы // Вопросы экономики, 2002, № 10, с. 63.

2              Безусловно, отсутствие стратегических долгосрочных интересов собственников имеет и объективную причину: непостоянство и ненадежность юрисдикции, защищающей права граждан и собственности. Это объясняет принадлежность многих крупнейших российских предприятий юридическим лицам, зарегистрированным в иностранной юрисдикции, обеспечивающей эти права несравненно лучше.

Факторами, ограничивающими инвестиции российских предприятий, являются также высокие цены на оборудование, низкая прибыльность инвестиционных проектов, а иногда — элементарное отсутствие потребности в инвестициях из-за избытка производственных мощностей. Растущие предприятия предъявляют инвестиционный спрос, однако их ограничивает несоответствие желательных объемов и сроков кредитования параметрам кредитных продуктов банков.

Как препятствия кредитования, менеджмент российских предприятий расценивает также сложную процедуру кредитования, высокие требования к обеспечению, уже имеющую большую задолженность. Наконец, высоки транзакционные издержки кредитования: типичны недоступность и дороговизна кредита. Даже для крупного бизнеса получить длинные деньги в банке для реализации крупного проекта в России проблематично, а для предприятий малого и среднего бизнеса затруднительно получение не только долгосрочного, но и кредита под оборотный капитал.

Под недоступностью имеются в ввиду в основном высокие издержки входа на рынок банковских ссуд и высокие барьеры при отсутствии у предприятия дополнительных привлекательных для банка условий (гарантии и поддержки властных структур, возможности расширения и влияния банковского бизнеса через участие в капитале и доступ к казначейскому обслуживанию, а не только кредитованию, крупных денежных потоков и пр.). Предприятия, которые не могут обеспечить это банку (в основном слой малых и средних корпоративных самостоятельных клиентов), становятся малоинтересными и могут быть сознательно дискриминированы при кредитовании.

Для крупных же предприятий несение такого рода транзакционных издержек по установлению контактов с банками является незатруднительным и в финансовом смысле необременительным (эти издержки — условно-постоянные). Поэтому при кредитовании они получают преференции в виде снижения издержек входа на рынок. Такой подход несколько искажает рыночную конкурентную основу отношений банка с клиентом.

Что касается дороговизны кредита, то на него как на причину, сдерживающую капитальные вложения, указывают примерно 40% руководителей предприятий. Но дороговизна — относительное понятие. В последние годы номинальные кредитные ставки в РФ снижаются, а реальные даже отрицательны. Однако это обусловлено не кардинальным улучшением институциональной обстановки, а ростом денежного предложения. Порочный круг недомонетизи- рованной экономики сейчас разорван, и рост денежной массы является объективным фактором снижения процентных ставок. Удешевление кредита указывает на лояльность банковской системы по отношению к реальному сектору в целом. Однако по-прежнему равный ценовой доступ всех субъектов экономики к кредиту не обеспечивается.

В странах с нормальным процессом капиталообразования и налаженным функционированием каналов обращения финансового капитала существует несомненная выгодность обращения корпораций к кредитным источникам в силу возникающего эффекта финансового рычага (в виде прироста рентабельности собственного капитала при использовании заемного). Для этого необходимо, что-

бы рентабельность активов в корпоративном бизнесе превышала ставку ссудного процента. В европейской обрабатывающей промышленности присутствует хотя и небольшая (2%), но положительная маржа рентабельности и процентных ставок.

В России в среднем по экономике рентабельность активов (по сальдированному финансовому результату) в 1 полугодии 2006 г. составила всего 4,9%. Ставки же по кредитам выше — 10 — 12%, а для малого и среднего бизнеса в отдельных случаях могут доходить до 30% (такова оценка банками рисков кредитования этого сегмента). Поэтому предприятия с низкой рентабельностью не могут адекватно обслуживать займы с эффективными ставками 12 — 15%. Это одна из причин низкого спроса на инвестиционный кредит. Если же учесть наличие в экономике трети (34,7%) убыточных предприятий с суммой убытков 65 млрд. руб., становятся ясны узкие контуры охвата кредитными источниками предприятий нефинансового сектора. По опросам руководителей четверть предприятий вообще не пользуются банковскими кредитами на протяжении нескольких лет (так называемые unlevered companies).

Практическая недоступность банковских источников для целых отраслей ограничивает возможности финансирования даже простого воспроизводства и определяет спад инвестиционной активности. В этом смысле высокая цена денег становится важнейшим ограничителем экономического роста. Разрыв цены кредитных ресурсов и рентабельности корпоративных активов обычно быстро исправляется механизмами рынка. Однако в России рыночные механизмы, запускающие перелив капиталов, работают недостаточно активно.

Несмотря на положительную динамику процентных ставок, заметного снижения цены кредита в России в ближайшее время не произойдет в силу активного заимствования банками ресурсов за рубежом, где ставки растут. Поэтому мировые ставки (8-9%) являются ограничителем снизу.

Помимо относительной дороговизны кредита, ограниченный спрос на него некоторые предприятия обосновывают наличием собственных ресурсов, занимающих в структуре источников финансирования почти половину. В каждом из видов экономической деятельности присутствует определенный круг предприятий, генерирующих значительные объемы чистого дохода. Однако это не означает их достаточности для финансирования корпоративной экспансии. Даже при благоприятной ценовой конъюнктуре и определенных преференциях со стороны отраслевых, налоговых и властных регуляторов финансово обеспеченные предприятия в периоды активного развития вынуждены обращаться на рынок капитала. Таким образом, в целом наличие внутренних источников может объяснить лишь тактическое, но не принципиальное игнорирование банковских кредитов.

В целом же именно нехватка капитальных ресурсов является естественным и объективным ограничителем инвестиционной активности российских предприятий (при относительном избытке производственных и трудовых факторов). В сочетании с высокой ценой кредитов и недостаточной рентабельностью финансируемых проектов это сужает возможности инвестиционно обусловленного роста. Кроме того, государство не способствует росту доступности кредитов путем системы рефинансирования.

Тем не менее негативные тенденции преодолеваются За последние годы банки серьезно усилили свои позиции всеобщего кредитора экономики. За

2000 — 2006 гг. объем кредитов предприятиям увеличился в 7,6 раз и достиг 5,8 трлн. руб. Его уровень в отношении к ВВП удвоился, увеличившись с (не включая кредиты населению) 10,4% до 21,7%'. Увеличилось и эмиссионное финансирование предприятий, что в совокупности говорит о возрастании значения рынка капитала.

 

<< | >>
Источник: Дворецкая А.Е.. Рынок капитала в системе финансирования экономического развития / А.Е. Дворецкая. М.: Анкил. - 288 с.. 2007

Еще по теме Инвестиции как ведущий фактор долговременного роста: